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    再融资新规下上市公司定增保底的效力如何?

    发布时间:2020-03-12


        为顺利推进上市公司定增发行,上市公司控股股东、实际控制人对投资者进行保底承诺屡见不鲜。检索的既往司法判例无一例外地直接或间接地作出了保底承诺有效的认定。2020年2月14日,经证监会修改后实施的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条明文规定:“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
    由此,定增保底承诺被监管部门明确禁止,在未来的司法审判实践中,定增保底的协议安排也极有可能被法院认定无效。
          近期,法务合规部亦召开了上市公司再融资新规专题研讨会,并就上市公司定增保底进行分析研究。


    一、既往司法判例
    (一)贵阳工投与明朝勇合同纠纷案(涉及上市公司贵州轮胎,代码000589)
    2014年1月21日,贵州轮胎控股股东贵阳工投与明朝勇签订《协议书》,约定明朝勇通过资产管理计划的方式以不低于4.48元/股的价格认购贵州轮胎不少于3000万股的股份。贵阳工投保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益,如明朝勇认购的全部股份出售或处置所得超过认购金额及固定收益,明朝勇应向贵阳工投支付20%的超额收益。后贵阳工投因向明朝勇索要超额收益未果,向法院提起诉讼。明朝勇则辩称《协议书》违反《证劵法》第九条关于“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”和《证券发行与承销管理办法》第十七条关于“发行人和承销商不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”的规定,主张保底协议无效。此案经过贵州省高院和最高人民法院审理后,认为保底协议有效,明朝勇应按约向贵阳工投支付超额收益。
    (二)中天资产与东方嘉富合同纠纷案(涉及上市公司中天能源,代码600856)
    2017年7月10日,中天能源控股股东中天资产与东方嘉富订《合作协议书》,约定东方嘉富认购中天能源非公开发行的股票不低于2.6亿元,中天资产对东方嘉富本金安全和最低收益作出承诺,保证东方嘉富认购金额的本金安全且年化投资收益率不低于13%,低于13%的,按协议约定支付补偿金。后因中天资产未履行差额补偿义务,东方嘉富向杭州市中级人民法院提起诉讼。杭州中院审理后于2019年12月作出判决,认为保底协议合法有效,各方应遵照履行补偿义务。
    类似的案件还涉及上市公司大东南(代码002263)、格力地产(代码600185)等。在这些案件中,法院无一例外地直接或间接地作出了保底承诺有效的认定,主要裁判理由为:保底承诺本质上系目标公司股东、实际控制人与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配,并非针对不特定多数人所作,属于当事人意思自治范畴,不违反法律、行政法规的禁止性规定。



    二、再融资新规明确禁止定增保底
      
    2020年2月14日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(部门规章)进行了修改,修改后的第二十九条规定:“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
    由此,定增保底被明确禁止,如果上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,即为违规行为,面临承担行政责任的后果。
     


    三、定增保底未来面临被法院认定无效的风险


    最高人民法院于2019年11月印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条明确了违反规章的合同效力:“违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。”
    可见,最高人民法院在指导全国法院系统审理合同纠纷案件时秉持的理念和原则是鼓励交易以及尊重合同当事人的意思自治,即便是违反规章的合同,也是以肯定合同效力为原则,以否定合同效力为例外。而例外的情形主要是违规行为涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。
    定增原本是资本市场的一种股权融资工具,加上“保底”安排后,变成了债务融资工具,成为“明股实债”,扰乱了资本市场的市场定价和股权融资功能,加之保底安排只能以“抽屉协议”的方式进行,其他中小股东并不知情,有违资本市场的公平公正原则。因此,在未来的司法审判实践中,法院极有可能以证监会有关禁止定增保底的内容涉及金融安全、市场秩序等理由,改变之前的裁判思路和理念,作出定增保底无效的认定。



    相关规定:
    《证券法》第九条第三款规定:“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”


    《证券发行与承销管理办法》第十七条规定:“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”


    《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条规定:“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”


    《九民纪要》第三十一条认为:“违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。”